5月20日，也就是哔哩哔哩-W（简称“B站”）预定的2025年一季度财报发布日子，德意志银行抢在财报发布前宣布将对B站港股的持股比例从0.07%，而这已经是5月该行第二次加持B站港股了，目前仍持有21.97%。

　　据香港交易所信息，其持股比例的变动似乎都与机构调整投资策略有关。但对于B站来说，机构的连番减持，还是会让市场对其业绩产生一定担忧。而这是B站自2024年第四季度首次实现单季度全面盈利后的首份季报，投资者显然十分重视。

　　用这两个词从整体概括B站这一次的季度业绩表现：稳健、强劲。

　　财报显示，2025年第一季度，B站以24%的同比增速实现总营收70.03亿元，增速在上一季度22％的基础上小幅增加。

　　具体到业务层面，B站主要包括增值服务、广告、游戏和IP衍生品及其他四大板块，其中前三大业务板块贡献了九成以上收入，且三者的贡献比例相对健康。

　　一季度，得益于直播及其他增值服务的收入增加，其增值服务以11％的增速实现收入28.07亿元，继续稳步贡献最多的收入，占比达40％；而收入贡献次之的则是广告业务，业务收入为19.98亿元，强劲增长了20%；

　　相较而言，最大的亮点依然是游戏业务的表现。归功于独家授权的《三国:谋定天下》持续爆发，同期其移动游戏收入增速继续暴增76%，实现收入17.31亿元。

　　从去年6月上线至今，这款游戏IP的生命力十分强劲且持续，直接终结了此前其游戏业务收入连续六个月下滑的局面，并成为B站史上最快达到10亿级流水的游戏。

　　仅有收入贡献不足７％的IP衍生品及其他业务收入出现下滑，同比减少4%，达4.67亿元。

　　可见全年增值服务和广告业务以“稳”托住了公司的基本盘，游戏业务则以“强有力”献了最大增长动力，最终一季度B站再次交出了增长可观的业绩报。

　　然而，出乎意料的这份营收成绩交出后，B站美港股股价的表现均不太积极，其中美股连续首日冲高回落。

　　B站股价低迷背后的原因不在收入规模层面，而在经营质量层面。

　　一季度，得益于收入组合向广告、游戏等高利润率板块的有利转移，B站毛利率同比增长8个百分点至36.3%。报告期，净亏损同比收窄99%至0.11亿元；Non-GAAP经调整净利润则扭亏为盈，达3.62亿元，上年同期净亏损为4.56亿元。其整体盈利表现较为强劲。

　　但遗憾的是，“珠玉在前”，市场早已对B站盈利抱有更大的期待。从2024年第三季度首次实现单季度调整利润转正，到第四季度首次实现单季度全面盈利，市场对于B站全面进入盈利时代寄予了极高预期。

　　可惜的是，作为新一年的首份季报，B站虽然成功连续三个季度实现正调整收益，但离全面正盈利仍有轻微差距。盈利预期短期落空，这点应该也是市场负反馈比较大的主要原因。

　　如果脱离情绪的困扰，回归理性分析，B站这份季报还是值得重点分析的。

　　一方面，基于平台独特的年轻生态，其高增长持续的潜力仍然十分充分。

　　基于高景气的市场需求和平台的优质IP，游戏业务仍将是B站爆发力最强的板块。据统计，目前国内游戏市场需求正处于高增长期。一季度中国游戏市场同比大增了18%，达857.04亿元，其中客户端市场增速接近7％，而B站以76%的增幅大幅跑赢市场。

　　虽然其大IP《三国：谋定天下》今年以来的月度收入较2024年下半年出现一定回落，但接下来即将迎来这个IP的周年季，据悉该游戏版本会有较大更新并且上线新英雄，在此活动影响下，三谋二季度有望持续贡献可观流水。

　　到了年底，公司计划推出《三谋》的繁体版，并上线港澳台地区；同时准备去做《三谋》的多端化，计划将在暑期上线小游戏版本。

　　值得警惕的是，今年国内游戏版号曾在3月、５月两次刷新近两年单月发放记录，这意味着游戏供PG电子文化有限公司给端竞争压力不小。

　　为做好两手准备，在游戏储备上，除了深耕SLG类型游戏，B站也在其他品类游戏中完善产品矩阵，目前也有多款游戏获得版号，有望后续陆续上线。具体表现还需要继续跟踪。

　　进入互联网产业的成熟期、存量期后，平台间比拼的核心其实是生态，包括比拼生态规模、生态特性以及生态的活跃度。

　　B站作为特定年轻群体聚焦的内容平台，过去曾因为用户群体消费能力的有限，平台商业兑现一直略难于同行。

　　不过，似乎随着现有用户的年岁渐长，在保持高活跃的前提下，平台享受到了用户消费能力成长的红利。一季度，B站以3.68亿的月均活跃用户数刷新平台历史纪录，用户的平均年龄已达26岁，这意味整体的用户可支配收入在变高。

　　这种变化其实已有了具体体现。一季度平台用户的日均使用时长、月均付费用户数分别达到108分钟、3200万，均创历史新高。

　　哩哩董事长兼首席执行官陈睿先生表示：“在用户价值增长与商业化效率提升的双重驱动下，第一季度净营业额总额同比增长24%至人民币70.0亿元。”

　　“作为优质内容和活力创意文化的首选视频平台，我们将乘势而上，通过提供更高效、更优质的商业化解决方案持续释放社区潜力，实现可持续长期增长。”

　　过去市场对B站广告业务兑现能力的质疑，有了更多优化可能。基于优质的内容和价值提升驱动，至今B站的广告业务已连续八个季度增长超过20%。

　　基于对B站良性运营循环持续爆发的看好，市场情绪的干扰褪去后，B站股价重新得到了积极反馈。5月23日，哔哩哔哩全日强势，收涨4.3％，大幅跑赢恒生科技指数和恒生指数。

　　包括招银国际、大和等知名投资机构纷纷表示期待B站接下来的表现。

　　基于哔哩哔哩长期盈利能力进展的清晰前景，日前大和发布研报，将公司2025至2026年每股盈利预测上调9%至14%，重申“买入”评级，将目标价从230港元上调至240港元。该行表示，公司管理层强调持续提升变现效率，将继续专注于盈利且可持续的增长，并维持其40%至45%的中长期毛利率目标，以及15%的长期经营利润率目标。

　　招银国际发布研报则预计，今年第二季度，哔哩哔哩将维持20%的营收按年增速，同时受益于广告和移动游戏业务的强劲势头，利润率将进一步扩大。

　　当短期减持杂音与长期价值预期碰撞，B站2025年首份财报既有盈利质量的显著提升，也面临市场对“全面盈利”的迫切期待。但剥离情绪看本质，健康的生态指标印证了B站正在进入“用户增长和价值变现并行”的成熟阶段。